在本輪房地產(chǎn)調(diào)控中，房地產(chǎn)市場展示出了諸多令人迷惑的現(xiàn)象：一是，房地產(chǎn)調(diào)控嚴(yán)厲程度空前，但銷售量的韌性卻相當(dāng)之強(qiáng)。在過去三輪房地產(chǎn)周期，商品房銷售面積增速在越過高點(diǎn)之后的12個月內(nèi)，分別累計下滑了47.0%、43.2%和49.6%。本輪商品房銷售面積增速在2016年4月份見頂，達(dá)到36.5%，11個月來僅累計下滑了17.0個百分點(diǎn)，降幅明顯小于前幾輪。盡管2016年國慶開始的調(diào)控政策不斷加碼，但2017年1月-3月份的銷售面積增速仍高居19.5%這樣一個不低的水平。二是，三線、四線和中西部城市成為銷售的生力軍。觀察不同地區(qū)的商品房銷售，從2016年第二季度開始，一線、二線城市銷售已逐漸放緩，而三線、四線城市和中西部省份的銷售卻保持了相對平穩(wěn)；特別在2017年第一季度，這些三線、四線和中西部城市的商品房銷售增速甚至還逆勢上升，與一線、二線城市形成明顯背離。由此導(dǎo)致本輪限購范圍首次擴(kuò)展到過去從未覆蓋的三線、四線城市（此前僅僅局限于副省級城市）。這種現(xiàn)象與“產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)-人口聚集-房價支撐”的全球經(jīng)驗(yàn)共識并不完全一致。
數(shù)據(jù)分析顯示，上述疑惑的解開，或許需要從棚改貨幣化安置入手。
棚改貨幣化安置：
2015年啟動的新模式
2015年6月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造及配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有關(guān)工作的意見》國發(fā)[2015]37號，明確提出“要積極推進(jìn)棚改貨幣化安置”。在此之前，政府主要是通過給予異地或原地住房補(bǔ)償?shù)姆绞絹戆仓门飸魠^(qū)居民，即拆舊房，蓋新房。居民因此通常需要經(jīng)歷2年-3年的過渡期，而政府實(shí)施棚改的進(jìn)度也比較慢。
在實(shí)行棚改貨幣化安置之后，主要采取三種操作方式：第一種方式是，政府集中購買存量商品房供居民挑選；第二種方式是，政府組織居民團(tuán)購商品房（例如由政府搭建交易平臺）；第三種方式是，直接給予貨幣補(bǔ)償，由居民自主購買商品房。
無論采用何種方式，當(dāng)前的棚改貨幣化安置都是旨在實(shí)現(xiàn)兩方面的目的：一方面，提高安置效率。住建部官員在十二屆全國人大四次會議后就“棚戶區(qū)改造和房地產(chǎn)工作”答記者問時解釋道“因?yàn)榻ㄔO(shè)回遷房一般要兩到三年時間，通過貨幣化的安置可以馬上就讓動遷居民住到新的房子里去，他可以免受過渡之苦，提高效率”；另一方面，助力房地產(chǎn)去庫存。住建部官員在2017年2月23日國新辦發(fā)布會上指出，2016年棚改貨幣化安置“大約去庫存2.5億平方米”。這一規(guī)模占到2016年全國商品房住宅銷售面積的18.1%。
從資金來源來看，2016年的情況顯示，棚改貨幣化安置的資金主要來自于政策性銀行。數(shù)據(jù)顯示，2016年全國一般公共預(yù)算支出（包含中央和地方）中，住房保障類支出為6682億元，該口徑內(nèi)還包含了農(nóng)村危房改造支出、沉陷區(qū)治理、其他保障房工程支出等。根據(jù)2015年棚改支出占住房保障支出的比例（33%）推算，2016年全國一般公共預(yù)算中棚改支出規(guī)模約為2227億元（6682×33%億元）。同時，國開行2017年工作會議披露，2016年投放棚改貸款9725億元，其中貨幣化安置貸款5435億元；農(nóng)發(fā)行披露，2016年1月-9月份累計投放棚改貸款1500億元，其中貨幣化安置貸款813億元。綜合上述信息，來自國開行和農(nóng)發(fā)行的貸款至少占到了全部棚改貨幣化安置資金來源的74%。
棚改貨幣化安置：
比例迅速提高去庫存
2016年3月份，財政部、住建部發(fā)布“關(guān)于進(jìn)一步做好棚戶區(qū)改造相關(guān)工作的通知”（財綜[2016]11號），其中強(qiáng)調(diào)“特別是對于商品住房庫存量較大、市場房源充足的地方，進(jìn)一步提高棚戶區(qū)改造貨幣化安置比例?！?/P>
從完成總量來看，根據(jù)住建部官員在2017年2月23日國新辦發(fā)布會的介紹，2016年全國棚改貨幣化安置比例達(dá)到48.5%，比2015年提高了18.6個百分點(diǎn)。
從推進(jìn)節(jié)奏來看，2016年全國棚改貨幣化安置大約從第二季度開始加速。從公開數(shù)據(jù)的省份來看，云南省棚改貨幣化安置比例在2016年3月份至8月份期間大幅提升；河北省棚改貨幣化安置比例的大幅提升則發(fā)生在2016年5月份至8月份；福建省棚改貨幣化安置比例則在2016年10月份才出現(xiàn)明顯的上升。也就是說，各地方可能在11號文發(fā)布之后開始發(fā)力推進(jìn)棚改貨幣化安置的。作為佐證，2016年5月份至8月份，全國財政住房保障類支出增速與全國一般公共預(yù)算支出增速走勢分化加劇，住房保障支出增速相對后者而言不斷加快。
上述有關(guān)2016年棚改貨幣化安置推進(jìn)節(jié)奏的判斷，對于下文分析商品房銷售走勢十分重要。
2017年《政府工作報告》明確要求“今年再完成棚戶區(qū)住房改造600萬套”，這一數(shù)字與2016年持平。筆者從31個省、直轄市、自治區(qū)的住房和城鄉(xiāng)建設(shè)廳網(wǎng)站、住房和城鄉(xiāng)建設(shè)廳2017年工作會議新聞稿和2017年地方政府工作報告中，梳理出各地方2017年的棚改目標(biāo)。
從完成總量來看，不少省份，特別是中西部省份，不同程度地提高了棚改貨幣化安置比例的目標(biāo)?；诟鞯胤脚锔囊?guī)模目標(biāo)和貨幣化安置比例目標(biāo)進(jìn)行保守的測算（若2017年目標(biāo)未公布，則以2016年目標(biāo)、2016年實(shí)現(xiàn)值或2017年第一季度貨幣化安置比例替代），2017年全國棚改貨幣化安置比例將從2016年的48.5%至少提升至55%以上。
從推進(jìn)節(jié)奏來看，部分省份明確要求加快棚改推進(jìn)速度。
結(jié)合上文得到的“2016年全國棚改貨幣化安置大約從第二季度開始加速”的判斷，如果看同比，2017年第一季度棚改貨幣化安置對商品房銷售的貢獻(xiàn)遠(yuǎn)高于2016年第一季度。這或許是2017年第一季度商品房銷售繼續(xù)堅挺的原因。
棚改貨幣化安置
對房地產(chǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)的影響
首先，棚改貨幣化安置顯著支撐了當(dāng)前的銷售讀數(shù)。
由于2016年全國棚改貨幣化安置共去化商品房庫存2.5億平方米，且貨幣化安置的高峰主要在4月份至10月份之間（10月底，幾乎所有的省份都已完成全年棚改目標(biāo)）。假定安置進(jìn)度均勻進(jìn)行，那么，2016年4月份至10月份，棚改貨幣化安置每月貢獻(xiàn)3571萬平方米（25000/7萬平方米）商品房銷售。
由于2017年全國棚改開工目標(biāo)保持600萬套不變，但貨幣化安置比例可能提高至55%，預(yù)計2017年全年棚改貨幣化安置將去化商品房庫存2.8億平方米（2.5×55%/48.5%億平方米）。2017年貨幣化安置的高峰應(yīng)該在2月份至10月份之間（1月為春節(jié)，和2月合并統(tǒng)計），由于大部分省份要求6月底前完成全年棚改開工目標(biāo)的60%，10月底前完成全年目標(biāo)的100%，故均勻地假設(shè)2017年2月份至6月份，貨幣化安置每月貢獻(xiàn)3360萬平方米（28000×60%/5萬平方米）商品房銷售，7月份至10月份，貨幣化安置每月貢獻(xiàn)2800萬平方米（28000×40%/4萬平方米）商品房銷售。
根據(jù)上述假設(shè)，如果從全國商品房銷售面積中剔除棚改貨幣化安置的貢獻(xiàn)，2017年1月份-3月份，商品房銷售面積累計同比增速僅為-8.2%，比目前公布的整體銷售增速19.5%低27.7個百分點(diǎn)。
其次，未來棚改對銷售數(shù)據(jù)的影響將會弱化。
根據(jù)之前三輪房地產(chǎn)周期的經(jīng)驗(yàn)，商品房銷售增速通常在下滑12個月之后開始企穩(wěn)，這可以由基數(shù)對同比增速的影響來解釋。基于此，筆者偏樂觀地假設(shè)，不考慮棚改貨幣化安置影響的商品房銷售面積增速從2017年4月份開始不再下滑，而是一直維持在3月份的水平。再加上前文估算的每月貨幣化安置面積，2017年4月份至12月份商品房銷售面積增速的樂觀預(yù)測。在實(shí)際中，棚改貨幣化安置的比例有可能高于55%。為此，筆者對55%、75%和100%三種情況進(jìn)行情景分析，結(jié)果顯示，即使在2017年全國棚改貨幣化比例達(dá)到100%的極端假設(shè)下，商品房銷售面積增速也會從4月份開始持續(xù)下滑。這是因?yàn)?，貨幣化安置?guī)模的去年基數(shù)大約是從4月份開始大幅走高的?？紤]到貨幣化安置規(guī)模在各月間平均分布這一假設(shè)較為粗糙，保守地推測，商品房銷售面積增速將從2017年第二季度開始明顯放緩。
最后，隨著銷售的下滑，筆者預(yù)計，房地產(chǎn)投資也會開始減速。
在2017年貨幣化安置比例為55%的假設(shè)下，商品房銷售面積增速可能在5月份下滑至5.2%；在2017年貨幣化安置比例為100%的假設(shè)下，商品房銷售面積增速則可能在6月份下滑至4.7%。而截至2017年3月份的房地產(chǎn)開發(fā)投資增速為9.1%。加上高壓調(diào)控對房價漲幅的抑制，銷售額增速將大概率在6月份之前下穿房地產(chǎn)投資增速。因此，房地產(chǎn)投資增速或?qū)?017年第二季度開始拐頭下行。
作者：佚名 來源：中房網(wǎng)
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