關(guān)于房地產(chǎn)是不是貨幣蓄水池的問題一直爭議不斷。有觀點認(rèn)為，近年來中國貨幣超發(fā)嚴(yán)重。截至2018年末，M2規(guī)模達(dá)到了185萬億，是GDP的兩倍。而房地產(chǎn)起到了蓄水池的作用。如果沒有房地產(chǎn)作為蓄水池，國內(nèi)物價漲幅將大大高于當(dāng)前水平。然而，也有觀點認(rèn)為，房地產(chǎn)并不是貨幣的蓄水池，相反是水的源頭。此外，房地產(chǎn)還是信用擴(kuò)張的利器。由于近年來房價和地價大幅上漲，導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)和居民部門貸款需求大幅上升，信用大幅擴(kuò)張推升了M2存量。如果沒有房地產(chǎn)市場的過度繁榮，M2增速就會大幅放緩。我們可以將上述兩種觀點分別稱之為“蓄水池論”和“信用擴(kuò)張論”。這兩種觀點到底哪個正確，本文將對此展開分析。
一、“蓄水池”理論的淵源
“蓄水池論”最早源于周行長的“池子論”。次貸危機(jī)后，美聯(lián)儲實施量化寬松政策以刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。面對美聯(lián)儲新一輪量化寬松政策引發(fā)的“熱錢”流入問題，2010年，周行長提出了“池子論”，即通過總量調(diào)控對沖熱錢，把短期投機(jī)性資金放進(jìn)一個“池子”，等撤退時將其從“池”里放出，從而避免沖擊實體經(jīng)濟(jì)（孔軍士，2011）?！俺刈诱摗币l(fā)了市場的種種猜測。有人認(rèn)為是股市，也有人認(rèn)為是房地產(chǎn)。之后，時任央行副行長馬德倫做出了解釋，他指出周行長所說的“池子”其實是個政策的組合，包括存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整、對外匯結(jié)匯的管理、公開市場操作等調(diào)控工具（珈寶，2010）。這就是“蓄水池論”說法的淵源。需要說明的是，房地產(chǎn)市場是“蓄水池”一直是部分市場人士的觀點，從未見諸于任何官方表述。
二、房地產(chǎn)一定程度上發(fā)揮了“蓄水池”的作用
本文認(rèn)為，“蓄水池論”有一定的合理性。從貨幣存量的角度來說，房地產(chǎn)是資金的蓄水池。一方面，央行投放的大量資金沉淀在房地產(chǎn)的開發(fā)、交易和流通環(huán)節(jié)，另一方面，由于房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展帶動了房地產(chǎn)企業(yè)和居民杠桿率的快速上升，侵占了大量信貸資源，造成了金融系統(tǒng)資金分配的結(jié)構(gòu)失衡，對實體經(jīng)濟(jì)造成了擠出效應(yīng)。根據(jù)中國人民銀行公布的數(shù)據(jù)顯示，2006-2018年，房地產(chǎn)貸款余額年均增速高達(dá)21％（見圖1）。截至2019年6月30日，房地產(chǎn)貸款余額高達(dá)41.9萬億，占全部銀行貸款存量的28.7％。其中，居民個人購房貸款余額高達(dá)28萬億，占全部銀行貸款存量的19.2％。2019年上半年，全國房地產(chǎn)貸款增加3.21萬億元，占同期各項貸款增量的33.2％，而去年同期則高達(dá)40％。另根據(jù)國際清算銀行的數(shù)據(jù)顯示，2006-2018年，居民部門杠桿率從11％上升至53％（見圖2）。并且，經(jīng)濟(jì)越差房地產(chǎn)繁榮對實體經(jīng)濟(jì)的擠出效應(yīng)就越明顯。而資金一旦進(jìn)人房地產(chǎn)領(lǐng)域，就會形成積壓，需要維持房地產(chǎn)市場運行以及龐大債務(wù)存量的資金也就會越來越多，這些資金也將很難再流出房地產(chǎn)市場?？梢哉f，房地產(chǎn)對資金的大量占用是貨幣政策傳導(dǎo)不暢的重要原因。
三、房地產(chǎn)行業(yè)的過度繁榮加大了貨幣投放壓力
雖然“蓄水池論”有其合理性，但又不完全正確。“信用擴(kuò)張論”的基本理論邏輯是正確的。房地產(chǎn)是典型的高杠桿行業(yè)。房地產(chǎn)行業(yè)的快速發(fā)展必然伴隨著房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率的快速上升，房價的持續(xù)上漲也會帶動居民部門杠桿率的大幅提升。在貨幣供應(yīng)量一定的情況下，勢必會吸引大量資金進(jìn)入房地產(chǎn)，與其他實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生競爭效應(yīng)。這一方面會造成實體經(jīng)濟(jì)資金緊張，另一方面也會提高全社會的資金成本，給實體經(jīng)濟(jì)帶來融資難融資貴問題。債務(wù)存量規(guī)模的大幅增加倒逼央行只能加大貨幣投放力度，以減輕房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展對實體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。如果不加大貨幣投放，一方面會導(dǎo)致存量債務(wù)規(guī)模維持難度加大，債務(wù)違約風(fēng)險可能上升，另一方面也會導(dǎo)致市場資金利率水平持續(xù)維持在高位，對實體經(jīng)濟(jì)造成擠出效應(yīng)，加劇經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的失衡。所以說，并非是有些人認(rèn)為的是“央行放水導(dǎo)致房價上漲”，恰恰相反，是房地產(chǎn)行業(yè)的過度繁榮綁架了央行，迫使央行只能加大貨幣投放以避免產(chǎn)生更為嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果。
四、房地產(chǎn)行業(yè)的過度繁榮推升了通脹率
“蓄水池論”的最終落腳點是通脹率，即由于房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)揮了蓄水池的作用，避免了在貨幣超發(fā)的情況下出現(xiàn)嚴(yán)重的通貨膨脹。然而事實恰恰相反，過去很長一段時間房地產(chǎn)不僅沒有發(fā)揮蓄水池的作用，反而推升了通脹率。房地產(chǎn)對通脹率的影響主要有以下三種渠道，分別是需求拉動渠道、成本推動渠道和貨幣渠道（見表1）。
第一，需求拉動渠道。當(dāng)房地產(chǎn)行業(yè)處于上升周期時，一方面，由于房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展促使房地產(chǎn)投資不斷增加，另一方面，居民因購房所帶來的各種引致消費也會增加，以上都會提高總需求。總需求增加不僅會促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，同時也會起到推升通脹的作用。第二，成本推動渠道。房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展會推高地價和房價。地價的上升導(dǎo)致實體經(jīng)濟(jì)企業(yè)拿地成本上升，企業(yè)新設(shè)和擴(kuò)張的成本都會增加。另一方面，商業(yè)企業(yè)的房租也會上升，以上都會通過成本上升的渠道提高通脹率。第三，貨幣渠道。由于房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展加大了貨幣投放壓力。央行貨幣投放的增多將通過房地產(chǎn)最終進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)，為通脹上行創(chuàng)造貨幣條件。在經(jīng)濟(jì)運行的某些時期，一旦通脹具備上行條件，就會在存量貨幣的推動下很快出現(xiàn)上升。
過去20年，房地產(chǎn)對通脹率總體起到了推動作用，主要原因在于居民杠桿率位于合理區(qū)間范圍內(nèi)，房地產(chǎn)總體處于上行周期。但未來很長一段時間，房地產(chǎn)對通脹率將不再是推動作用，而將是抑制作用。主要原因在于，當(dāng)前居民杠桿率已經(jīng)很高，房地產(chǎn)行業(yè)大概率將進(jìn)入下行周期，而這會帶來以下三方面影響，一是來自于房地產(chǎn)的邊際總需求趨于下降，二是房價和地價也可能出現(xiàn)調(diào)整，三是貨幣投放壓力也會下降。以上都會對通脹率產(chǎn)生抑制作用。2017年以來，政府部門逐漸調(diào)低M2增速目標(biāo)，這本身就意味著政府已經(jīng)意識到房地產(chǎn)即將進(jìn)入下行周期，也就不需要投放過多貨幣來緩釋房地產(chǎn)對實體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。
綜上所述，本文認(rèn)為“蓄水池論”和“信用擴(kuò)張論”各有道理。從貨幣存量的角度來說，房地產(chǎn)發(fā)揮了蓄水池的作用，但從貨幣增量的角度來說，房地產(chǎn)同樣也是貨幣超發(fā)的原因。并且，所謂的蓄水對經(jīng)濟(jì)并未給經(jīng)濟(jì)帶來良性影響，反而造成了貨幣政策傳導(dǎo)效率和資金使用效率低下。鑒于當(dāng)前居民杠桿率已經(jīng)超過最優(yōu)水平，未來應(yīng)堅決放棄通過刺激房地產(chǎn)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的政策，控制房地產(chǎn)融資和居民杠桿率，逐漸消化房地產(chǎn)行業(yè)過度繁榮對實體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)造成的擠出效應(yīng)，積極促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的良性循環(huán)。
來源：金融界 作者：金融界
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