2018年中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)能否支撐經(jīng)濟(jì)發(fā)展？開發(fā)商是否會(huì)再度增加庫(kù)存？本輪地產(chǎn)周期將會(huì)持續(xù)多久？

  2017年中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)如何

  從與中國(guó)地產(chǎn)開發(fā)商CEO和CFO的多番會(huì)談中，我們獲得了一些獨(dú)到的見解，并將其納入我們對(duì)2018年中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)、總體經(jīng)濟(jì)和債券市場(chǎng)的展望中。

  全國(guó)銷量增速放緩

  2017年房地產(chǎn)開發(fā)商和購(gòu)房者均遭遇了前所未有、最嚴(yán)厲的政策環(huán)境。不過(guò)銷量還是高于預(yù)期，與年初預(yù)期相比尤其如此。從全國(guó)來(lái)看，銷量增速放緩，但許多上市房企銷量則創(chuàng)了新高。

  銷售趨勢(shì)因城市等級(jí)而異。在一二線城市，限購(gòu)、預(yù)售控制和價(jià)格設(shè)限等調(diào)控措施遏制了供需，銷量同比下降。而在三四線城市，政策相對(duì)寬松，政府支持棚改，推動(dòng)增速同比上揚(yáng)。

  庫(kù)存下降

  庫(kù)存積壓（尤其是低線城市）現(xiàn)象消失了，然而總銷售面積自2015年底見頂以來(lái)連續(xù)幾年下降。

  雖然新發(fā)售面臨諸多限制，但一二線城市向市場(chǎng)投放的項(xiàng)目依然銷售良好，因此這些城市的庫(kù)存仍然保持在低位。

  房?jī)r(jià)降溫

  2016年各地政府統(tǒng)計(jì)數(shù)字顯示房?jī)r(jià)增幅曾達(dá)20%–30%，之后各地采取限購(gòu)、限貸、限價(jià)等一系列措施給過(guò)熱的房?jī)r(jià)增速降溫。

  平均銷售價(jià)格增長(zhǎng)降至2015年以來(lái)的最低水平。政府?dāng)?shù)據(jù)顯示，2017年低級(jí)別城市房?jī)r(jià)增幅為6%－7%，而一線和二線城市分別為0.5%和5%。

  土地銷量增加

  許多開發(fā)商在2017年錄得強(qiáng)勁銷售增長(zhǎng)。一些大型開發(fā)商，尤其是財(cái)力雄厚的開發(fā)商，積極購(gòu)地以增加儲(chǔ)備、廣泛布局，逐步將競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手?jǐn)D出市場(chǎng)。

  2017年土地出售增長(zhǎng)強(qiáng)勁。據(jù)官方統(tǒng)計(jì)，2017年初至11月末土地出售總面積和價(jià)值分別同比增長(zhǎng)了16.3%和47.0%。

  融資成本增加

  2017年在岸融資市場(chǎng)越發(fā)困難，中國(guó)去杠桿政策抑制了債務(wù)發(fā)行，導(dǎo)致流動(dòng)性偏緊。盡管如此，2017年的情況仍好于往年。因?yàn)樵?014年之前，只有少數(shù)開發(fā)商獲準(zhǔn)發(fā)行在岸債券。

  我們處于地產(chǎn)周期的哪個(gè)階段

  我們正處于最新一輪市場(chǎng)周期的末端。然而，由于2018年銷售回暖前景渺茫，本輪周期比以往周期的延續(xù)時(shí)間更久。

  對(duì)此，政府也無(wú)意采取政策提振市場(chǎng)：結(jié)構(gòu)改革優(yōu)先。

  前些年，為增加成交量和促進(jìn)行業(yè)投資，政府時(shí)常采取放松銷售限制、給予按揭折扣等一系列支持開發(fā)商的舉措。這有助于實(shí)現(xiàn)預(yù)定的GDP增長(zhǎng)目標(biāo)，但也導(dǎo)致金融系統(tǒng)背負(fù)了沉重的債務(wù)。

  但當(dāng)前情況已發(fā)生改變。目前政府采取“高質(zhì)量增長(zhǎng)優(yōu)先”的政策，無(wú)意為短期提振效應(yīng)而犧牲長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。政府強(qiáng)調(diào)要通過(guò)市場(chǎng)改革調(diào)整市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。

  創(chuàng)建運(yùn)轉(zhuǎn)良好的住房租賃市場(chǎng)，制定房產(chǎn)稅，以及建立房地產(chǎn)投資信托（REIT）市場(chǎng)，這些方面的進(jìn)展將是2018年的幾大看點(diǎn)。

  中國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)商持續(xù)分化

  2018年中國(guó)將繼續(xù)推進(jìn)去杠桿政策，這將導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)分化。

  未上市的小型開發(fā)商面臨著去杠桿政策帶來(lái)的融資壓力，這種局面還將延續(xù)。我們認(rèn)為，2018年小型開發(fā)商將尋求通過(guò)變賣所持有的地產(chǎn)項(xiàng)目和土地來(lái)應(yīng)對(duì)融資壓力，因此并購(gòu)活動(dòng)將持續(xù)活躍。

  2017年大型開發(fā)商獲得強(qiáng)勁銷售業(yè)績(jī)支撐且具有更多融資渠道，很有可能引導(dǎo)房地產(chǎn)市場(chǎng)趨向理性化，并在2018年通過(guò)搶占小型開發(fā)商、財(cái)力不足的開發(fā)商的市場(chǎng)份額進(jìn)一步擴(kuò)張。

  對(duì)2018年房地產(chǎn)市場(chǎng)意味著什么

  2018年房地產(chǎn)政策很可能依然偏緊。一線城市有望繼續(xù)維持嚴(yán)格的限售和限貸政策。這意味著在地方層面將出現(xiàn)一些分化。

  政府表示將實(shí)行“區(qū)別對(duì)待、精準(zhǔn)實(shí)施”的政策，這意味著政府將采取總體偏緊的政策，但對(duì)具體城市采取具有針對(duì)性的政策，以滿足住房需求和促進(jìn)人口流動(dòng)及落戶。

  最近南京、武漢和蘭州等二線城市的地方政府采取了此類政策，略微放松了對(duì)二套房的限購(gòu)，還放寬了落戶門檻，以吸引高素質(zhì)勞動(dòng)力。

  住房貸款利率更高、放款周期更長(zhǎng)

  中國(guó)去杠桿舉措不僅針對(duì)企業(yè)部門，還針對(duì)居民部門，在此前購(gòu)房熱潮導(dǎo)致居民部門債務(wù)飆升后更為明顯。

  隨著去杠桿的持續(xù)推進(jìn)，股份制銀行和城市商業(yè)銀行在資金端受到擠壓，而且按揭利率已從央行基準(zhǔn)利率下浮10%升至2017年下半年末上浮10%。平均放款周期拉長(zhǎng)，獲得按揭貸款也變得更為繁瑣，按揭利率又有所上升，這些因素將對(duì)2018年房地產(chǎn)市場(chǎng)需求端產(chǎn)生抑制作用。

  2018銷量:同比持平或微降

  銷量方面，2018年全國(guó)總體銷量持平或微降。2017年一二線城市銷售增速低于2016年，因此基數(shù)效應(yīng)很低。一二線城市庫(kù)存低，供給溫和，而且采取了限購(gòu)政策，這意味著這些城市的銷量很可能保持穩(wěn)定。

  與2017年相比，三四線城市銷量很可能下滑，因?yàn)槿ツ甑母呋鶖?shù)效應(yīng)、按揭收緊以及棚戶區(qū)改造項(xiàng)目減少。

  這說(shuō)明，全國(guó)不太可能出現(xiàn)銷量大幅下滑。地產(chǎn)政策收緊消除了市場(chǎng)中的很多投機(jī)需求，但還有其他重要需求來(lái)源支撐地產(chǎn)銷售，包括農(nóng)民入城和拆遷安置等。

  面對(duì)市場(chǎng)動(dòng)能的變化和融資環(huán)境的收緊，較為敏銳的開發(fā)商，尤其是那些經(jīng)歷過(guò)去數(shù)年規(guī)模擴(kuò)張、杠桿合理的開發(fā)商，有望通過(guò)從退出地產(chǎn)行業(yè)或削減業(yè)務(wù)規(guī)模的開發(fā)商手中搶占市場(chǎng)份額，繼續(xù)擴(kuò)大銷售規(guī)模。

  在政府的調(diào)控下，規(guī)模擴(kuò)增、業(yè)績(jī)良好的大型開發(fā)商仍對(duì)2018年的銷售前景保持樂觀。在我們2017年11月拜訪的10家開發(fā)商中，基于2017年獲得的新增可售資源，大多數(shù)企業(yè)將2018年的銷量增幅目標(biāo)設(shè)定在20%-40%。

  聚焦去杠桿

  對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)影響

  2016年末，中國(guó)政府吹響了“去杠桿”的號(hào)角，更加重視金融系統(tǒng)中的債務(wù)問題。據(jù)英國(guó)皇家特許測(cè)量師學(xué)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2016年房地產(chǎn)行業(yè)占中國(guó)經(jīng)濟(jì)融資總額的42%，成為中國(guó)政府去杠桿政策針對(duì)的首要目標(biāo)。

  當(dāng)下政府更看重可持續(xù)性。開發(fā)商必須提高競(jìng)爭(zhēng)力、重估業(yè)務(wù)模式、提高資源利用效率、實(shí)現(xiàn)開發(fā)目標(biāo)。此外，去杠桿政策也是一大助推因素。

  過(guò)去兩年引入的一系列重大變化包括：限制開發(fā)商發(fā)行債券、限制開發(fā)商通過(guò)銀行理財(cái)產(chǎn)品融資、提高進(jìn)入土地拍賣市場(chǎng)的資格標(biāo)準(zhǔn)、加強(qiáng)對(duì)銀行貸款的監(jiān)管，以及對(duì)違反新規(guī)的銀行業(yè)官員施以巨額罰款。

  這些政策變化推動(dòng)行業(yè)并購(gòu)達(dá)到歷史新高。據(jù)普華永道統(tǒng)計(jì)，2017年中國(guó)地產(chǎn)行業(yè)并購(gòu)金額達(dá)1085億美元，同比上升112%，這是因?yàn)樾⌒烷_發(fā)商被擠出市場(chǎng)，高杠桿公司變賣其土地資產(chǎn)和地產(chǎn)項(xiàng)目。

  大型開發(fā)商利用此機(jī)會(huì)以及2016年和2017年的銷售上漲，擴(kuò)大市場(chǎng)份額、償還債務(wù)以及專注盈利。房地產(chǎn)行業(yè)的市場(chǎng)集中度隨之上升，2017年前十大開發(fā)商的銷量占總銷量的24%，而2010年僅為10.1%。

  但中國(guó)的“去杠桿”絕非止步于此。2017年10月十九大之后的一系列政策重申了政府去杠桿的決心，因此房地產(chǎn)行業(yè)未來(lái)數(shù)年可能持續(xù)面臨融資壓力。

  需求來(lái)自何處

  據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2017年中國(guó)購(gòu)房者購(gòu)買的住宅地產(chǎn)面積約為13.4億平方米，這相當(dāng)于柏林的土地面積。

  鑒于中國(guó)部分地區(qū)房?jī)r(jià)快速攀升，人們難免會(huì)認(rèn)為龐大的銷售數(shù)字背后存在巨大的投機(jī)泡沫。

  然而，中國(guó)的房地產(chǎn)需求還有其他四個(gè)不同的結(jié)構(gòu)性長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)力。

  第一是城市化。聯(lián)合國(guó)預(yù)測(cè)，2010-2020年間有約2.05億農(nóng)村人口移居城市，2020-2030年將有約1.24億人口移居城市。

  第二是新家庭。每年中國(guó)有近1200萬(wàn)對(duì)夫婦登記結(jié)婚。作為傳統(tǒng)，新婚夫婦需要購(gòu)入一套新房開始婚后生活，這也創(chuàng)造了對(duì)房地產(chǎn)的額外需求。國(guó)際貨幣基金組織測(cè)算每年因此帶來(lái)的需求約為1.86億平方米。

  第三是拆遷安置。中國(guó)建造新房的速度令人咋舌，但大多數(shù)市中心的住宅仍是老舊房屋。由于中國(guó)采取了提高市內(nèi)土地利用效率的行動(dòng)，各地紛紛展開搬遷安置工作，隨之也帶來(lái)了全新的居住空間的需求。

  第四，也是最終的一點(diǎn)是對(duì)現(xiàn)有住房的升級(jí)。比如業(yè)主近期投資掙了一筆錢，他就會(huì)考慮改善住房條件購(gòu)買新房。國(guó)際貨幣基金組織估測(cè)這類需求在住房需求中占比很重，每年多達(dá)1.8億平方米。

  因此，雖然投機(jī)需求可能是最近國(guó)內(nèi)樓市動(dòng)蕩的背后因素，但我們認(rèn)為根本性的剛需驅(qū)動(dòng)力將支撐未來(lái)數(shù)年的房地產(chǎn)需求。

  這對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)意味著什么

  我們幾乎看不到房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資（FAI）即將回暖的跡象。需求端受到調(diào)控，開發(fā)商又承受著流動(dòng)性壓力，在這種形勢(shì)下行業(yè)投資回暖幾無(wú)可能。因此中國(guó)社科院預(yù)計(jì)，2018年同比投資增速為5.1%，較2016年和2017年的6.9%有所回落。

  據(jù)國(guó)際貨幣基金組織預(yù)測(cè)，由于房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資約占中國(guó)GDP的15%，其投資增速回落意味著2018年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也將隨之放慢。

  對(duì)2018年固定收益的影響

  在岸債券市場(chǎng)仍然偏緊

  在岸債市方面，我們預(yù)計(jì)2018年開發(fā)商的債券發(fā)行量將保持低位，主要是一級(jí)市場(chǎng)對(duì)開發(fā)商發(fā)債嚴(yán)格限制。僅有因債券到期而有再融資需求的發(fā)行或非公開定向融資債務(wù)工具或可獲得批準(zhǔn)。

  在銀行間市場(chǎng)，債務(wù)發(fā)行將會(huì)受到嚴(yán)格篩選，這是因?yàn)殂y行間市場(chǎng)的自律組織中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的態(tài)度保守。非標(biāo)融資和信托貸款等其他融資渠道也將隨著資管新規(guī)的生效受到嚴(yán)控。

  鑒于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)融資環(huán)境趨緊，政府去杠桿政策持續(xù)推進(jìn)，2018年在岸市場(chǎng)融資成本增加是大概率事件。

  資管新規(guī)也將使投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。然而，其負(fù)面影響波及的對(duì)象主要為中小型開發(fā)商。

  債券到期方面，市場(chǎng)數(shù)據(jù)顯示，雖然2018年僅有約1200億元人民幣的在岸房地產(chǎn)債券到期，但2018年將有約3600億元的債券可能面臨回售，還有約700億元的利息支付。

  大多數(shù)含回售權(quán)的債券存在折價(jià)，再加上市場(chǎng)前景存在不確定性，因此投資者有動(dòng)機(jī)通過(guò)行使回售權(quán)鎖定收益，這將增加開發(fā)商的融資壓力。

  大型開發(fā)商比小型開發(fā)商擁有更多融資渠道。盡管融資環(huán)境趨緊，銀行仍愿提供資金，不過(guò)銀行青睞的是地域布局廣的大型開發(fā)商，這些大型開發(fā)商中的多數(shù)在2017年都實(shí)現(xiàn)了強(qiáng)勁銷售業(yè)績(jī)。相比來(lái)看，規(guī)模不足且激進(jìn)購(gòu)置土地的小型開發(fā)商在2018年將承受很大壓力。

  離岸債市供給充足

  回顧2017年，離岸市場(chǎng)債券供給量高于預(yù)期，主要因?yàn)?016年和2017年大型開發(fā)商取得強(qiáng)勁銷售業(yè)績(jī)，積極購(gòu)地補(bǔ)充土地儲(chǔ)備。

  在岸市場(chǎng)的再融資則挑戰(zhàn)重重，人民幣對(duì)美元匯率強(qiáng)于預(yù)期。不過(guò)離岸市場(chǎng)的供給增量被強(qiáng)勁的需求抵消，推動(dòng)2017年全年房地產(chǎn)債券板塊實(shí)現(xiàn)良好的表現(xiàn)。

  鑒于人民幣在2018年初進(jìn)一步走強(qiáng)、債券收益率上升以及大量在岸債券到期，我們認(rèn)為開發(fā)商將更青睞美元債務(wù)融資，2018年離岸債券供給仍將保持強(qiáng)勁。

  隨著2018年初銷售增速的放緩，再加上債券供給的持續(xù)、美國(guó)國(guó)債收益率的攀升，我們或許會(huì)看到房地產(chǎn)開放商的發(fā)債收益率普遍走高，我們對(duì)來(lái)自該行業(yè)的回報(bào)整體保持樂觀。

  總結(jié)：行業(yè)理性與開發(fā)商分化

  盡管面臨諸多政策限制，2017年房地產(chǎn)行業(yè)的銷售業(yè)績(jī)?nèi)猿鲱A(yù)期，與此同時(shí)，不同級(jí)別城市之間的銷售情況出現(xiàn)分化。許多開發(fā)商的銷量仍創(chuàng)新高，尤其是通過(guò)搶占行業(yè)內(nèi)小型開發(fā)商的市場(chǎng)份額以實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張。

  政府“去杠桿”政策導(dǎo)致融資環(huán)境趨緊，進(jìn)而導(dǎo)致行業(yè)理性化以及房地產(chǎn)開發(fā)商之間出現(xiàn)分化。

  小型開發(fā)商融資困難，正在變賣地產(chǎn)項(xiàng)目和土地資源。大型開發(fā)商乘機(jī)通過(guò)并購(gòu)進(jìn)行擴(kuò)張。

  2018年開發(fā)商面臨來(lái)自中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的挑戰(zhàn)。政策引導(dǎo)的銷售回升幾無(wú)可能，因?yàn)檎灾铝τ谡{(diào)控房?jī)r(jià)、推動(dòng)行業(yè)理性化，并進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革，以改善市場(chǎng)的長(zhǎng)期可持續(xù)性。

  然而，銷售水平相較2017年可能趨于平穩(wěn)。在潛在基本面（如城市化和地產(chǎn)升級(jí)）的驅(qū)動(dòng)下，中國(guó)房地產(chǎn)需求仍將保持強(qiáng)勁。我們預(yù)計(jì)政府會(huì)采取一些有針對(duì)性的政策，尤其是在低線城市促進(jìn)農(nóng)村人口向城市遷移，吸引高素質(zhì)人口落戶。

  大型開發(fā)商很可能實(shí)現(xiàn)更高的同比銷售額，部分是因?yàn)榇笮偷禺a(chǎn)項(xiàng)目更多元化，部分是因?yàn)樗麄兡軌驌屨夹⌒烷_發(fā)商的市場(chǎng)份額。

  融資壓力將導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)收益率上升，但鑒于穩(wěn)健的房地產(chǎn)需求前景，我們相信房地產(chǎn)行業(yè)能夠?yàn)橥顿Y者提供極具吸引力的收益率。我們更為青睞大型房地產(chǎn)開發(fā)商，因?yàn)樗麄兙哂幸?guī)模優(yōu)勢(shì)，能夠在全國(guó)層面布局，并引導(dǎo)行業(yè)不斷地趨向理性化。

  針對(duì)中國(guó)整體的經(jīng)濟(jì)情況，我們預(yù)測(cè)房地產(chǎn)銷售水平將持穩(wěn)，中國(guó)“去杠桿”政策將持續(xù)推進(jìn)，這也意味著2018年房地產(chǎn)行業(yè)不可能通過(guò)增加固定資產(chǎn)投資來(lái)促進(jìn)GDP增長(zhǎng)。

  我們維持對(duì)2018年中國(guó)經(jīng)歷迷你周期放緩的預(yù)測(cè)。在此宏觀背景下，政府債券將具有優(yōu)異的投資價(jià)值，2018年其利率或?qū)⒊^(guò)4%。

  （作者系瑞銀資管董事總經(jīng)理，負(fù)責(zé)瑞銀資產(chǎn)管理亞太區(qū)固定收益投資業(yè)務(wù)。瑞銀資產(chǎn)管理中國(guó)固定收益投資組合經(jīng)理樓超、瑞銀資產(chǎn)管理中國(guó)固定收益信貸分析師王亦舒、瑞銀資產(chǎn)管理亞太區(qū)信貸投資組合經(jīng)理RossDilkes及瑞銀資產(chǎn)管理地產(chǎn)信貸分析師SmitRastogi對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)。）

作者：中房網(wǎng)　來(lái)源：中房網(wǎng)